Mise à jour du portefeuille

Je profite des vacances pour mettre à jour mon portefeuille.

J’ai choisi de céder certaines participations :

  • Taro : je pense toujours que cette pharma a un business model plus attrayant que ces concurrentes (je préfère Taro à Teva par exemple), on a en plus un catalyseur potentiel à venir avec le rachat d’actions de l’actionnaire majoritaire, qui pourrait provoquer une sortie de cote. J’ai vendu pour dégager du cash afin de renforcer mes convictions les plus fortes.
  • Contura Energy : une société comme celle-ci ne reste pas longtemps à 4 ou 5 fois ses free cash-flows, l’opportunité est toujours présente. Néanmoins, je vends aussi pour sortir de l’argent et rester plus focalisé sur des opportunités où je suis plus en phase.
  • Vistra Energy : je l’avais trouvée en décembre 2016, sorte de situation spéciale car l’entreprise sortait d’un processus de banqueroute. La société est plus difficile à analyser que Contura, j’avais investi sur les 2 pour diversifier mais avec le recul, je ne suis pas sûr de cet investissement. Vistra a un business model plus complexe à saisir (elle a 2 business : TXU Energy et Luminant, le premier vend électricité et services associés et la seconde produit l’électricité) que Contura. La société se lance dans des acquisitions, je n’ai pas mesuré la pertinence de ce développement. Vistra finit sur la « too hard pile ».
  • Hostess Brands (warrants) : belle progression du cours suite à un business solide qui continue sa croissance et améliore ses marges. Mais le gain de rendement résiduel est plus faible que sur d’autres sociétés et j’ai besoin de cash, donc je vends. J’ai acheté trop tard cette société alors que je l’ai découverte tôt, je n’ai pas assez travaillé ma thèse l’année dernière.
  • Aptevo Therapeutics : j’avais mis 500$ comme ticket de loto sur ce spin-off. Pas d’analyse, je ne connais pas le business, je vends avec une moins-value de 61%. Ca m’apprendra à investir les yeux fermés…

Renforcement de mes convictions les plus fortes :

  • Gaia affiche une progression hallucinante de sa base d’utilisateurs (+64%), tout en améliorant sa marge brute (résultats Q2 sortis hier). Elle pourrait déjà être profitable mais investit dans sa croissance. J’ai renforcé de manière continue depuis l’année dernière et c’est ma plus grosse position aujourd’hui.
  • Daseke : j’essaie d’appliquer le « boring is beautiful » de Peter Lynch. Quoi de moins sexy que le transport spécial ? Daskee s’est introduite sur les marchés via un SPAC. Son histoire de croissance est simplement extraordinaire et dirigé toujours par M. Daseke qui détient une participation importante. Sous-valorisée depuis le début de l’année, elle a été remarquée par plusieurs analystes et a vu son cours progresser de près de 22% depuis janvier suite à plusieurs acquisitions. J’avais investi massivement sur les warrants (plus de 50% de mon portefeuille) avant de redescendre suite à la folle progression de mai-juin. Je vise un cours cible de l’ordre de 14 euros et vendrait à un cours de 12,6$ (je m’applique une règle de Pabrai : solder à 90% de son estimé de valeur intrinsèque).
  • Destination XL Group : cf. mon post pour la thèse d’investissement. Le cours est toujours massacré mais je ne renforce pas.
  • BT (ADR) : ouverture d’une ligne sur ce pilier des télécoms britanniques découvert grâce  à Barrage Capital.  Je copie la thèse du fonds canadien. Son cours a été massacré suite au Brexit et quelques mois plus tard la découverte d’une fraude dans les comptes de sa filiale italienne. A un cours de 20$, on a une belle marge de sécurité sur cet acteur dominant des télécoms UK.
  • Trip Advisor : cela fait plusieurs mois que je scrute Trip Advisor et creuse son business model. La concurrence effrénée de Trivago m’impressionne (Expedia a une participation majoritaire dans Trivago) et je voulais attendre. Mais je trouve l’opportunité trop belle vu la qualité de cette société (croissance historique des revenues, base d’utilisateurs qui grandit depuis 5 ans, management exceptionnel avec John Malone, valorisation attrayante à 3x les revenus, opportunités de monétisation à venir…). Achat d’options call à 40$ en janvier 2019.

Côté PEA, j’étais totalement investi sur Tessi en début d’année et j’ai investi récemment sur Zooplus (dont j’ai fait une présentation sur le site des Investisseurs Heureux) et Actia Group que je trouve intéressante vu son potentiel de croissance, sa profitabilité et le management.

La répartition de mon portefeuille est la suivante (77% sur CTO / 23% sur PEA) :

  • Gaia 32%
  • Daseke (warrants) 29%
  • Tessi 8%
  • Actia 8%
  • Zooplus 5%
  • Destination XL 4%
  • Trip Advisor (options) 3,7%
  • RMG Networks 3,4%

Puis des toutes petites lignes sur des options Valeant, Gilead, actions Sears, Vertu Motors et Technofirst.

Quelques lectures de ces derniers jours

Je relaie un certain nombre d’articles lus sur des blogs, journaux, documents émanant de fonds… que je lis via mes navigations sur le web :

Finding moats : the best opportunities require more than a surface scan

Dorsey Asset Management : competitive advantage and capital allocation

Retranscription de l’AG de Berkshire Hathaway de mai 2017

Sur le retail : Perception vs Reality part 1 et Shopping centers landlords evolve their properties

Point de vue de S Klarman sur le risque de marché d’aujourd’hui

Retranscription d’un discours de Munger à Harvard en 1995, C Munger on the psychology of human misdjudgment

Un historique des investissements de W Buffett dans son début de carrière d’investisseur : How Warren Buffett made his first $100,000

Francois Rochon: 8 Rules For Successful Equity Investing

Un résumé des stratégies de Benjamin Graham dans l’Investisseur intelligent : How to outperform the martket

Destination XL Group, retailer sur un marché de niche : opportunité ?

J’ai repéré dans la lettre aux actionnaires d’un fonds californien (Artko Capital) l’entreprise Destination XL Group, retailer de vêtements sur un marché de niche, les hommes « big & tall ». Je me dis qu’il est intéressant de regarder ce qui se passe sur des marchés de niche qui subissent peut-être (le « peut-être » est très important) une traversée du désert moins violente que des généralistes. Si l’entreprise est de qualité et que le prix d’entrée intéressant, on connaît la suite de l’histoire (pour le prix d’entrée, Destination XL réalise 450M$ de ventes  et cote à environ 114M$ à l’heure où j’écris ces lignes, soit un P/S de 0.25).

Depuis 5 ans, la société a développé un nouveau concept de magasin, le « Destination XL Store ». Pour résumer, elle vendait avant des vêtements de marque avec une gamme par magasin (4 gammes, du cheap au luxe : good/better/best/luxury). Aujourd’hui, les 4 gammes se retrouvent dans un seul et unique magasin. La société pense qu’il est plus pertinent de proposer dans un même lieu tout son portefeuille produits (donc toutes les marques, de tous les styles…).

Les boutiques généralistes n’ont pas les grandes, voire les très grandes tailles en magasin, donc la spécialisation a du sens a priori. Destination XL met en avant les tailles 38’-46’, soit-disant très peu disponibles dans les retailers traditionnels (je n’ai pas vérifié). Ce segment-client est d’autant plus intéressant qu’il fréquente plus les magasins et dépense plus par rapport aux tailles +48’. Lors du lancement du nouveau concept store il y a 5 ans, ce type de clients comptait pour environ 33% des ventes, aujourd’hui c’est près de 44.5% et la dernière présentation aux actionnaires donne une évolution positive (43.9% au Q3 2015 et 44.5% au Q3 2016). Sachant que ce segment compte pour les 2/3 du marché total ‘big & tall’, cela paraît de bonne augure pour l’avenir.

La comparaison des ventes au pied carré / dépenses capex au pied carré montre que l’évolution  depuis 2013 va également dans le bon sens, avec une moyenne de vente de 145$/sq ft en 2013 à 170$/sq ft aujourd’hui, vs une dépense d’investissement de l’ordre de 77$/sq ft en 2013 et 65$/sq ft en 2016.

L’allocation du capital du management me semble plutôt intelligente quand on regarde les 5 années passées. J’avoue ne pas avoir isolé dans mes calculs d’approximation de ROI incrémental selon les années (exercice qui doit être faisable cependant), mais chaque ouverture de magasin est soumise à un process interne où le TRI de chaque magasin doit être de minimum 25%. Dans la lettre de 2016 (FY 2015), le chairman indique que les 137 magasins DXL ouverts en 2015 ont un TRI moyen objectif de 38%. Il parle de l’avenir, et nous savons qu’il est incertain… Néanmoins, certains chiffres montrent que l’on avance dans le bon sens.

La société, dont l’endettement a augmenté jusqu’en 2015, commence à se désendetter (57.5M$ en 2016 vs 63M$ en 2015, en incluant la portion de LT Debt comptée dans les current liabilities). 2016 est un tournant puisque Destination XL a produit environ 5.8M$ de FCF, premier FCF positif depuis 5 ans. Le management indique également que ces FCF vont être consacrés au remboursement de la dette et au développement de nouveaux magasins.

(En millions $)20122013201420152016
MarginsRevenue397,60386,50414,02444,22450,28
Gross183,70176,36190,01203,84204,88
Gross en %46,2%45,6%45,9%45,9%45,5%
Operating Income en %-1,1%3,6%-3,3%-2,4%-1,8%
EarningsOperating Income(4,2)13,8(13,5)(10,7)(8,1)
Net Income6,3(59,8)(12,3)(8,4)(2,3)
Operating Cash Flow29,924,913,818,435,0
Free Cash Flow(2,5)(29,2)(27,1)(15,0)5,8
Balance sheetNet LT Debt15,921,247,763,057,5
Capital (Net WC + PPE)65,9166,7189,3202,2198,6
Debt/Capital0,240,130,250,310,29
ROIC (EBIT/Capital)-6,4%8,3%-7,1%-5,3%-4,1%
Returns On CapitalIncremental Capital-106,149,128,2(9,0)
Incremental Pretax Earnings-18,0-27,32,82,6
ValuationsMarket Cap260,8247,6211,1112,5
Enterprise Value282,0295,3274,1170,0
EV/Sales0,730,710,620,38
P/CF10,517,911,53,2
P/FCF(8,9)(9,1)(14,1)19,4

A un cours de 2.25$, soit une capitalisation boursière de 112.5M$, et une valeur d’entreprise de 170M$, on paye la société environ 0.38x ses ventes (EV/Sales), ce qui est historiquement bas (horizon 5 ans), alors qu’elle a aujourd’hui un business model plus profitable.

Bezos, lettre aux actionnaires d’Amazon, 1997 : le temps long et l’obsession du client

Jeff Bezos a sorti sa lettre aux actionnaires pour l’année 2016. Elle est, comme presque toujours, riche d’enseignements et je vous invite à la lire. Néanmoins, ce n’est pas de cette lettre dont j’ai envie de vous parler. J’ai envie de revenir à celle de… 1997.

En effet, Bezos met au coeur de sa vision de l’entreprise deux principes qui comptent dans le succès d’Amazon :

« It’s All About the Long Term »

Tout d’abord, une vision de l’entreprise sur le « long-terme ». La création de valeur se mesure selon Bezos sur ce temps long. La prise en compte d’un temps long doit permettre à l’entreprise de construire et solidifer son leadership de marché. « The stronger our market leadership, the more powerful our economic model. » Et la solidité du business model se traduit par plus de ventes, une meilleure profitabilité, de meilleurs retours sur capitaux. Bezos mesure son leadership sur le « customer and revenue growth, the degree to which our customers continue to purchase from us on a repeat basis, and the strength of our brand ».

La philosophie d’investissement se traduit par :

  • un focus exacerbé sur le client (cf. la « chaise vide » en réunion, chaise représentant le client)
  • une décision d’investissement prenant en compte encore une fois ce temps long, et non pas la recherche d’une meilleure profitabilité à court-terme (loin des « short-term Wall Street reactions »),
  • une mesure constante de l’efficacité des investissements, avec un arrêt des investissements non productifs,
  • une recherche constante d’apprentissage sur les réussites et les échecs,
  • un focus sur les cash-flows, et non pas les « earnings per share » ,
  • une culture lean et une réelle attention sur les dépenses (« he importance of continually reinforcing a cost-conscious culture »), un vrai contrôle des coûts en fait,
  • des salariés qui doivent penser comme des propriétaires (et qui donc doivent l’être).

« Obsess over customers »

Le second point est cette obsession du client.

Le client, le client et encore le client. « From the beginning, our focus has been on offering our customers compelling value ». Bezos affirme que la mission d’Amazon est d’offrir le maximum de valeur à ses clients, ce qui veut dire leur offrir une sélection d’articles beaucoup plus large que dans un magasin, de manière pratique, facile. Cela doit passer par une amélioration constante de l’expérience d’achat de ses clients, la possibilité d’offrir des cartes cadeaux Amazon, la facilité d’achat avec le « shopping 1-Click », etc.

Quand j’étudie une société, et plus particulièrement son management, j’accorde une grande attention à ces deux points. Bezos n’est pas le seul entrepreneur à en parler, mais je trouve sa lettre de 1997 concise et très directe.

 

Le retail est en stress…

…ou comment identifier les sociétés les plus solides du secteur et profiter du pessimisme ambiant?

Après le « Oil & Gas », qui a connu une traversée du désert avec la chute du prix du baril du pétrole depuis mi-2014, c’est au tour du retail (j’entends par retail principalement les sociétés de vêtements/chaussures/lingerie…) d’être dans l’oeil du cyclone. Je cherche donc à identifier les sociétés les plus solides qui souffrent, peut-être injustement, du stress des marchés. Quand le prix baisse, mais la valeur intrinsèque ne bouge pas, cela peut être un bon signe.

Le retail est aujourd’hui bousculé pour plusieurs raisons. Je ne les connais pas toutes, mais je peux relever :

  • de nouveaux modes/usages de consommation, qui se tournent aujourd’hui vers le net plutôt des boutiques classiques (« brick and mortar » in english),
  • sur le marché US, la « surcapacité » du territoire en nombre de malls (en termes de nombre de m2 par habitant par exemple),
  • la domination d’Amazon sur les ventes en ligne (pas forcément sur des produits d’habillement d’ailleurs),
  • des effets de mode, comme par exemple la montée du streetwear (on n’a jamais autant porté de leggings et de pantalons de yoga qu’aujourd’hui) -> cette raison me paraît valable quelque soit les cycles (comme dirait Cocteau, « La mode, c’est ce qui se démode »).

J’ai relevé cette liste de sociétés, via mes lectures de journaux ou de blogs/forums. Je ne dis pas que toutes sont des sociétés de grande qualité, aux bilans solides, avec un management de qualité, qui sait composer le capital à des rendements satisfaisants, etc.. mais ceci constitue ma watchlist pour les semaines/mois à venir.

PS : j’ai mis en italique des REIT et non des sociétés d’habillement. Ces foncières souffrent également du pessimisme du secteur (discussion intéressante sur les malls américains sur le forum Devenir-Rentier) et je pense qu’il est intéressante de les suivre.

Bienvenue sur mon blog!

Bonjour à tous et bienvenue sur mon premier blog,

Cela fait quelque temps que je m’intéresse au monde de l’investissement, et que je passe des heures à parcourir des blogs, des forums, à lire les journaux, observer mon petit monde, lire des rapports annuels de sociétés cotées… afin d’apprendre et essayer de comprendre tout ce qui touche le monde de l’entreprise et de l’investissement.

Le blog est donc l’occasion de partager des idées, des réflexions, des lectures… et via ce partage l’occasion de s’améliorer et progresser mutuellement.

De plus, c’est aussi l’occasion pour moi de me forcer à écrire sur mes convictions du moment, de partager et de mettre à l’épreuve mon processus d’investissement. Cet exercice d’écriture devrait j’espère m’aider à être plus rigoureux dans ce processus.

J’espère que vous apprécierez ce blog. N’hésitez pas à me dire tout ce qui va et ne pas va, je promets une réponse à chaque email reçu.